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（报告出品方/作者：长江证券，王鹤涛、赵超、易轰）

小金属 VS 工业金属：弹性大，需求搭台，供给 唱戏

基于工业金属量大且全面，我们以此作为对比对象，复盘分析小金属板块的股价和商品 价格特性。复盘 2008 年以来，除了 2014-2015 年流动性宽松市场大涨之外，小金属板 块主要存在 4轮行情：



（1）2010 年 7 月-2011 年 4 月：2008 年 11 月我国推出了进一步扩大内需、促进经济 平稳较快增长的十项措施，经济需求全面回暖明显带动金属价格上涨。期间小金属板块 股价显著跑赢工业金属板块约 43%，分别涨幅 126%和 83%，同期铜、铝、钼、钨的商 品价分别上涨 42%、15%、10%和 59%。小金属股价弹性更大，主要源于：一方面，小 金属区域集中的供给相对刚性，钨矿配额管理和大力度的环保整治，使得 2010 年上半 年国内钨精矿产量同比增幅仅 3.9%，钨价涨幅脱颖而出；另一方面，部分小品种虽然 供需基本面变化不大，但是受益于系统性货币流动性宽松，股价弹性亦丰厚，如钼价期 间仅上涨 10%，但是龙头金钼股份股价期间最高上涨约 150%；







从另一大应用铅酸蓄电池来看，虽然锂电池快速崛起，但是铅酸蓄电池性价比、可回收、 续航强、安全性等优势突出，并且下游电动自行车和汽车启动等需求靓丽，因此需求相 对稳健，2013 年至 2020 年我国铅酸蓄电池稳定在 20000 万千伏安时水平。



从增量市场来看，锑是未被市场认知的光伏金属，光伏玻璃的主要原料成分包括石英砂、 纯碱、石灰石、白云石、硝酸钠、芒硝、焦锑酸钠、氢氧化铝等。焦锑酸钠在光伏玻璃 中主要起澄清作用，由于焦锑酸钠在分解温度范围内，不必经过由低价到高价的转变， 就能直接分解放出氧气，因此焦锑酸钠作为一种优良澄清剂被主流光伏玻璃企业所选择。随着光伏产业景气爆发，根据长江电新预计，全球光伏装机容量将从 2022 年 250GW 快速增至 2025 年 585GW，考虑到双面玻璃占比提升，对应光伏玻璃需求从 20.81 亿 平方米增至50.71亿平方米，CAGR达35%。基于焦锑酸钠一般添加混合料质量的0.2%- 0.4%，保守假设 0.25%，折算至锑金属需求，对应 2022 年至 2025 年增量高达 3.65 万 吨。



此外，锑对国防工业供应链同样至关重要，生产穿甲弹和zy、核武器及其他各种军事 设备（如夜视镜）等都需要锑；锑在高性能钢材中的研究和应用越来越广，如耐硫酸露 点钢主要加锑元素助于提高钢的耐腐蚀性；锑添加在金属表面，可以在腐蚀介质中形成 五氧化二锑，稳定性比钢基体更高，有利于阻碍金属基体受到腐蚀介质的进一步腐蚀，其抗腐性比普通不锈钢更强，使用寿命是普通钢材的 5 倍。因此，锑新兴市场成长空间 广阔。测算来看，2022 年至 2025 年全球锑需求有望快速增长，CAGR 达 8.9%，2025 年至 18.71 万吨。其中光伏玻璃为核心增量，预计光伏玻璃锑需求 CAGR 高达 34.6%，占比 从 2022 年 18%快速提升至 2025 年 33%，贡献增量突出。



总体而言，在油气、造船领域景气加持，以及军工领域需求催化下，钼的需求有望保持 稳步增长，2022-2025 测算 CAGR 达 2.6%；与此同时，长时间低迷的资本开支下，在 全球范围内仅有少量新增产能，使得全球钼的供给有望保持刚性，预计同期供给 CAGR 为 2.4%，供需缺口（需求-供给）将从 2022 年 1.2 万吨至 2025 年 1.4 万吨，始终保持 一定的缺口，使得钼价仍存上涨空间。

钨：硬质合金需求稳增，总量控制赋予供给刚性

钨属于稀有难熔金属，具有优良的物理、化学和机械加工性能，其制品被广泛应用于国 民经济、国防建设和高新产业等领域。由于钨资源在全球的储量呈递减趋势，工业应用 领域中的难以替代性，及在国民经济、国防建设、高新产业中的日益重要性，其战略地 位十分突出。



需求：硬质合金主导，光伏钨丝景气爆发



全球消费结构来看，交通运输、矿业/凿岩、工业用途是钨消费的前三大领域，占总消费 量的一半以上。近年来，全球钨消费呈增长趋势，增幅放缓，2005 年到 2019 年，全球 钨消费量从 7.3 万吨增长至 9.8 万吨，年均增长率 2.1%，相对 2005 到 2015 年年均增 长率为 2.4%，下降 0.3pct。



硬质合金有望成为未来全球钨需求的重要着力点。硬质合金是由钨和钴组成的高硬度合 金材料，因其硬度高，耐磨性好，耐腐蚀性强的特点被称为“工业的牙齿”，主要作为切 削刀具、地质矿山工具和耐磨工具等应用于矿山机械制造、石油开采、汽车制造以及航 空航天等领域。据统计，汽车制造 90%以上零件都依靠硬质合金切削刀具和模具。伴随下游市场的增长，硬质合金市场需求逐步扩大。高新技术武器装备制造、尖端科学 技术的进步和能源快速发展，将更大比例的提升高技术含量和高质量稳定性硬质合金产 品的需求。2021 年，我国硬质合金产量 5.1 万吨，同比增长 24.4%，考虑到硬质合金 在我国钨的下游消费结构中占 55%（2020 年），硬质合金需求高增有望为钨带来靓丽的 增长弹性。



我国硬质合金刀具渗透率有望持续提升。硬质合金刀具是全球主要的刀具类型，在发达 国家渗透率约在 70%左右。尽管硬质合金刀具成本较传统的工具钢略高，然而硬质合金 刀具具有高弹性模量、高强度、高硬度、耐磨损、耐腐蚀、抗冲击、热膨胀系数小以及 室温和高温化学性质稳定等一系列优良性能，在全球范围内逐渐替代高速钢成为切削刀 具的主要生产材料。我国硬质合金刀具渗透率约占 47%（2019 年），具有较大提升空间。



硬质合金刀具在终端产品中成本占比较低，客户对钨价上涨敏感性较弱。随着我国制造 业向中高端升级，下游客户对刀具的支出费用呈上升趋势，根据《金属加工》杂志调查， 刀具费用在用户成本占比超过 2%的企业从 2008 年的 52%升至 2018 年的 70%；占比 超过 4%的企业从 2008 年的 18%升至 2018 年的 22%。然而，整体上看，刀具在下游 大部分客户的成本占比仅 2%~3%，加之原材料（主要是碳化钨粉）在硬质合金刀具的 成本中仅占 40%~50%，下游客户对钨价上涨的敏感性较弱。



钢铁领域，钨和钼在钢铁领域具有类似的作用。两者主要用于工具钢，如高速钢和热锻 模具钢，显著提高钢的回火稳定性，降低钢的过热敏感性。此外，钨的碳化物十分坚硬， 因而提高了钢的耐磨性，还使钢具有一定的热硬性。当前，基于钼价大幅度上涨，钨作 为钼在钢铁领域较好的替代品，有望对钼的市场份额形成一定替代。



新兴领域方面，看好光伏钨丝带来的增量需求。金刚线是光伏产业链的重要耗材，主要用于作为硅片切割，有望随硅片产量增长以及薄片化的趋势所带来的线耗增加，而迎来 需求快速增长。钨丝渗透率提升超预期，长期替代趋势明显。由于高碳钢丝和金刚石微粉颗粒直径几近 极限，更换母线基材是进一步细线化的方向。钨丝在 40μm 以下还有足够的潜力可供挖 掘开发，钨丝细线化的潜力也高于碳钢，长期替代趋势明显。以下游金刚线厂商岱勒新 材为例，其钨丝金刚石线规模供应的主要是 30-32μm，27μm 开始小批量供应。而其碳 钢线金刚线目前小批量应用的最细规格为 33μm。



全球锆的生产高度垄断，CR3 约占 50%左右。根据纬纶澳洲矿业投资的统计，2020 年， 全球前三家锆英砂供应商巨头分别为澳禄卡（Iluka），特诺/科斯特（Tronox/Crystal）和 理查德湾（RBM），其中 Iluka 预计 2020 年产量约 26 万吨/年，继续保持其全球最大的 锆英砂供应商的地位。东方锆业控股的伊梅治资源有限公司，以 8 万吨的年产量，居于 世界第四位。三大寡头矿山品位逐步下降，预计全球锆精矿供应量下降 20%左右。由于锆英砂是开发 钛矿回收的副产品，世界上没有单独采选锆英石的矿山，且锆精矿产量较低，在矿企中 利润占比较小。数年来，澳大利亚境内新投产的矿山只有东方锆业控股的 Image Resources 的布纳伦项目（2018 年底内投产）和澳禄卡持有的 Cataby 项目（2019 年 中投产）。



2020 年以来，澳禄卡受其 JA 矿品位意外下降的影响，产量从原计划的 37 万 吨下降为 26 万吨。同时，RBM 和特诺的产量也受品位扰动影响不断下降。主流矿山的 品位逐步下降之下，预计全球锆精矿的供给将回落至 100 万吨左右，较先前水平下降 20~30 万吨。



新增产能上看，雷鸟、艾文坝、唐纳德、WIM150 和 Fingerboard 等几个大型的待产项目未来有望释放产能。然而，这些项目在资金、运营成本、环保等方面均有瑕疵，即使 未来 5 年之内有 3~4 个能够释放产能，也仅能将锆的全球供给维持在 120 万吨的水平。由此，锆在未来较长一段时间内供给紧缺的格局有望延续。



当前我国钛材需求结构正处于升级优化的大拐点。从全球需求结构来看，钛材主要应用 于高端需求领域，其中航空领域用钛占比高达 46%；而从国内需求结构来看，整体呈现 民用化和低端化的特征，航空航天用钛占比仅为 18%，根据测算，未来五年预计中国航 空航天用钛需求年复合增速高达 30%。C919 作为我国首架国产大客机，钛合金机身结 构重量比例达到 9.3%，钛合金锻造接头重量高达 600 公斤。考虑到军用战斗机的机身 钛合金占比可达到 13%~41%，钛合金在民用飞机的渗透率仍有提升空间。高端钛材一方面受益于国内武器装备升级换代，在航空、航天、航发以及深海舰船和陆 军装备上应用广泛，加之未来国产大飞机放量，有望迈入新一轮高景气成长周期。



除了高端航空航天的钛材景气延续之外，我们亦重视，制造业升级背景下，钛材的新替 代市场应用。消费电子产业高端升级步伐之下，其材料亦往轻量化、高强化、耐腐蚀等 方向发展，以苹果手机中框材料变化路径来看，历经“铝合金-不锈钢-钢铝混合”三大 阶段。为了实现轻量化、强度、硬度、耐腐蚀、耐高温等综合性能进一步提升，钛合金 或是下一消费电子重要材料。



根据中国有色网的梳理，钛合金在智能产品领域的应用还包括笔记本电脑、手机外壳和 相机外壳等。2001 年，苹果公司推出了全球第一款钛合金外壳笔记本电脑，其重量为 2.4 千克，成为市面上的高端笔记本产品；2005 年，诺基亚公司推出 Nokia 8910，是最 早采用钛外壳的手机之一，钛外壳也成为了其最显著的特色之一；2006 年，佳能首次 在 IXUS 900 Ti 相机上采用钛材质外壳，而后，佳能发布的 IXUS 960 IS，外壳依然采 用钛，在数码相机市场上引发一阵追捧；莱卡公司发布一款钛合金制造的相机，全球限 量仅 500 台，将钛在高端相机中的应用推到了极致。2022 年，苹果公司发布的 Apple Watch Ultra，其表壳由钛制成，拥有极高的强度、耐腐蚀性和耐氧化性，堪称史上最坚 固的 Apple Watch，适合在恶劣的条件下使用。



从手机四大主要用材对比来看，钛合金的轻量化、强度、耐疲劳度、环保、外观等方便 表现相对优异，当然，其成本、良率和加工难度等挑战亦更大，根据艾邦智造， 1) 成本上，纯铝加工与复合压铸是最便宜的，钢铝复合压铸中框要比纯铝加工高出几 十元，不锈钢要比铝合金高出 30-50 元，而钛合金要比不锈钢高 30-60 元；2) 钛合金与不锈钢最难加工，良率也是最低，目前业界平均良率只有 30%-40%，这 也是目前这种合金中框未普及的重要原因；铝合金可以达到 80%以上，钢铝复合 可以达到 70%以上。因此，倘若钛合金加工能通过规模化批产降低成本，则有望成为下一代手机中框、智能 手表，甚至笔记本电脑、平板电脑等重要材料，这类“从 0 到 1”的材料替代亦将大幅拉动钛材需求。



供给：近年增量较小，后续有望边际放松



供给上看，预计我国 2022 年钛精矿产量在全球占比达到 38%，储量占比达到 29%。我 国钛精矿生产方式以回收高炉尾矿为主。由于我国的钛资源主要以钒钛磁铁矿为主，与 国外高品质的钛砂矿相比钛的纯度较低，高品位钛精矿对海外依赖度较高。钒钛磁铁矿 一般先用于冶炼钢铁，尾矿再用于生产钛精矿，因此钛精矿供应量受钢铁市场影响较大。



我国对高品位钛精矿进口依赖度逐步提升。2022 年，我国合计进口钛矿砂、钛精矿 347 万吨，较 2016 年 255 万吨的进口量提升 36%；其中高品位钛精矿贡献主要增量。我国 进口钛精矿价格也从 2016 年的 100 美元/吨左右的水平，升至当前的 400 美元/吨的水 平，从国内钛精矿和澳大利亚进口钛精矿的价差逐步扩大，亦可印证。

钽：电子景气复苏拉动需求，供给资源较为充足

钽具有熔点高、蒸汽压低、冷加工性能好、化学稳定性高、抗液态金属腐蚀能力强、表 面氧化膜介电常数大等一系列优异性能，在电子、冶金、钢铁、化工、硬质合金、原子 能、超导技术、汽车电子、航空航天、医疗卫生和科学研究等高新技术领域有重要应用。



需求：电子企稳修复，靶材景气有望延续



电子领域在钽下游需求结构约占一半左右。钽的下游需求结构中，钽电容器和钽溅射靶 材分别占比 34%和 15%，二者合计约占钽半数需求，由此钽的需求和电子行业景气度 具有较高的一致性。此外，钽的化学品以及超级合金占比分别为 17%和 18%。



钽电容器作为高端电容器材料，主要应用于高可靠性军用和高端民用电子设备。钽以电 容器级钽粉和钽丝的形式用于制作钽电容器。由于钽的表面能形成致密稳定、介电强度 高的无定形氧化膜，易于准确方便地控制电容器的阳极氧化工艺，同时钽粉烧结块可以 在很小的体积内获得很大的表面积，因此钽电容器具有电容量高、漏电流小、等效串联 电阻低、高低温特性好、使用寿命长、综合性能优异等优点。然而，相对于当前广泛使 用的陶瓷电容器和铝电解电容器，钽电容器成本较高，主要应用于高可靠性军工电子设 备，以及 5G 等高端民品市场。



基于钽电容器主要应用于高端市场，过往行业增速相对缓慢，市场占有率呈逐步下降的 趋势。2015-2020 年，国内钽电容器市场规模的复合增速为 2.8%，对比行业的复合增 速为 5.6%。2020 年，国内钽电容器约占电容器市场规模的 5%（按产值计算），而成本 相对更低的陶瓷电容器和铝电解电容器的市占率分别占 53%和 26%。







总体而言，随着钽电容器需求缓步增长，加之靶材行业的景气延续，2022-2025 测算钽 的复合增速为 4.5%。与此同时，非洲、澳洲、南美洲的钽资源丰富，供给均有增长预 期，预计同期供给 CAGR 为 9.1%，供需缺口（需求-供给）将从 2022 年 269 万吨逐步 缩小至 2025 年-13 万吨，使得钽价整体保持平稳。

铌：钢铁领域空间广阔，资源垄断价格稳定

需求：钢铁提升空间较大，尖端市场逐步打开



铌是重要的战略新兴矿产，具有“工业味精”的称号。铌最大的用途是高强度低合金钢 （HSLA），占铌消费的 90%，主要用于建筑、汽车和输油管道，HSLA 与锆合金制成的 核心元件还可以用于核反应堆、风力涡轮机、铁轨和造船中；高纯度铌铁主要用于航天 装备、民航客机和电站的陆基燃气轮机；铌金属和铌合金主要用于航空航天工业、超导 体和核能领域；铌化学制品主要用于催化剂和功能陶瓷。



我国钢材对铌的消费强度有明显的提升空间，但近年来提速缓慢。铌作为“工业味精” 元素，在合金钢中添加 0.05%质量的铌，就可以显著提高钢材的强度，减少钢材用量和 质量，大幅降低成本。发达国家的钢材铌使用强度约 80~100g/t，2014 年我国钢铁行业 对铌的消费强度仅为 23g/t，离发达国家仍有较大差距。从 2018 年的数据来看，我国生 产粗钢 9.28 亿吨，钢铁领域对铌的消费约 2.09 万吨，钢铁领域对铌的消费强度下降至 22.5g/t。尽管铌在钢铁领域的使用有较大提升空间，但基于性价比等因素，当前还未步 入快速成长期。



供给：生产高度垄断，供应能力充足



全球铌的供给被三家企业垄断，三个主要的矿床储量大、品位高，具有充足的供应能力。全球铌矿生产被巴西 CBMM 公司、中国洛阳钼业（2016 年收购 Anglo American 公司 巴西 Catalao 铌矿的资产）和加拿大 Magris Resources 三家公司垄断，市场占有率分 别为 75%~85%、8%~12%和 8%~10%。三家公司所开采的铌矿矿床不仅储量大，而且 品位高，具有很大的资源优势。在全球供给被高度垄断的情况下，铌价长期居于高位， 价格保持稳定。在未有特别情况影响下（如垄断公司强行涨价、停产等），未来的铌价有 望延续稳定趋势，急涨急跌的可能性较小。



供给：国内产量七成左右，战略资源属性或被重视



供给上，我国是全球市场上主要的锗供应国，产量全球占比约在七成左右。尽管美国是 锗储量第一的国家，但自 2013 年以后基本不再开采本国锗资源，通过进口来满足自身 所需。而我国由于冶炼技术不成熟，每年出口大量的初级锗产品的同时，还要花高价进 口高端锗产品。未来，锗作为稀缺战略储备资源的属性或被更加重视。开采方式上看，锗资源主要与铅锌矿、煤炭等矿物伴生共存，单独矿物较少；因此锗的 与铅锌矿的产量波动具有一致性。近年来，铅锌矿的资本开支处于低位，使得锗的新增 产能有限。



二次回收锗有望成为未来锗供给的重要来源。据世界金属协会预计，随着含锗废料回收 技术进步，大约 60%的锗光学产品可以回收锗，其中美国一般从废弃坦克等军用车辆和 武器中回收，而我国锗回收锌渣和含锗烟气为主，近年来出现若干从光纤、废弃设备中 回收锗的公司，但整体规模较小。我国作为全球最大的锗消费地区，具有丰富的回收资 源。2019 年我国二次回收锗约 21 吨，占全球二次回收锗的 87.5%。随着锗回收技术和 企业成熟度逐步完善，回收锗有望成为未来重要的供给来源。

锰：钢铁需求主导，供应较为稳定

需求：钢铁领域主导，新能源电池贡献小幅增量



锰是重要的大宗黑色金属，主要用于钢铁工业。硅锰合金、中低碳锰铁和高碳锰铁是锰 的主要消费产品，在炼钢过程中常用作脱氧剂、脱硫剂以及合金添加剂。虽然锰在钢水 中的脱氧能力比其他一些元素（如钙、铝、硅）低，但由于其易于生产，价格比较低， 因此被大量使用。此外，锰作为各种钢的重要合金元素，可以强化铁素体和细化珠光体， 提高钢的强度、淬透性、硬度和耐磨性。如在低合金钢中加人 0.8%~1.7%的锰，钢的强 度就能比普通碳钢提高 20%~30%。



电池领域在锰的消费约占 8%，当前主要产品为锌锰电池。锌-锰电池由于使用方便，价 格低廉，至今仍是电池中使用最广，产值和产量最大的一种电池。长期来看，磷酸锰铁 锂电池渗透率提升有望贡献增量。磷酸锰铁锂以突出的综合优势，同时弥补了磷酸铁锂 和三元材料的短板，被视为磷酸铁锂和三元 5 系的潜在替代材料：



1）磷酸铁锂电池能 量密度低的原因之一在于低电压，添加锰后，可以提升电池电压，相应将能量密度提升 15~20%，并具有更好的低温性能。



2）磷酸锰铁锂保持和磷酸铁锂相同的有序橄榄石型 结构，延续了高安全、高热稳定性优势，并且成本较低。



3）除了单独使用，由于锰铁锂 与三元电压窗口接近，也可以与三元材料复合使用，这种复合材料兼具低成本、高安全 性、高能量密度、长循环多项优势。目前，磷酸锰铁锂大规模工业化生产的难点在于电 导率低 电压不稳定 锰溶出，导致材料性能和成本难以兼顾。随着碳包覆、离子掺杂、 纳米化等技术改性方案的推出和应用，磷酸锰铁锂电池渗透率有望进一步提升。



供给：对外依存度较高，海外储量丰富



供给上看，我国是全球主要的锰资源的消费国和进口国。全球锰矿供应量前三的国家分 别是南非、加蓬和澳大利亚，产量占比分别为 36%、23%和 17%。尽管我国锰矿储量 全球占比为 16%，但品位较低，平均矿体深度在 1000~1500m，必须进行深部地下开 采，开采成本较高。基于冶炼氧化锰对矿品位要求需达到 30%以上，冶炼碳酸锰对矿品 位要求需达到 25%以上，而我国锰矿品位平均在 14%左右，因此我国大量进口海外中 高品位锰矿石，锰资源对外依存度达到 90%。海外矿上，由于南非、加蓬和澳大利亚等 主要生产国锰矿的品位较高，且储量丰富，由此全球锰资源供应较为稳定。







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