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导语：本质上为达美乐中国加盟商的达势股份，2019年到2021年期间，公司净亏损分别为1.82亿元、2.74亿元、4.71亿元。



自第一家必胜客比萨进入中国市场，已经过去32年。但比萨这一“洋食品”，在中国的发展，仍未达到像咖啡一样的火热程度。



11月20日，达美乐比萨（DPZ.N）中国独家特许经营商——达势股份有限公司（以下简称“达势股份”或“达美乐中国”）发布聆讯后资料集，已通过港交所聆讯。



3月提交的上市申请材料失效后，达势股份于10月14日再次更新招股书。本次港股IPO，终于迎来实质性进展。



浙商证券研报显示，国内比萨市场份额占比第一的品牌，是百胜中国（9987.HK）旗下的必胜客。从2017年开始，达美乐奋起直追，到如今，其门店数量与市场份额，仍与必胜客相去甚远。



在快速扩张开支和自营配送的成本压力下，达势股份连年亏损。



但其加盟的品牌商达美乐比萨，却依靠为特许经营商提供货品的供应链收入、特许经营费和自营更有效率的门店，早已盈利。



持续亏损，但加速扩张



根据招股书披露的信息，达美乐已经成为中国市场第三大比萨品牌，同时也是增长最快的比萨品牌。



来源：达势股份招股书



作为“外卖比萨一哥”，达势股份70％的收入来自外卖收入。以外送业务收益规模作为衡量标准，达势股份的外送收益达到12亿元，市场份额达到6.7％。



来源：达势股份招股书



2019年以来，达势股份收益连年增加，但亏损幅度呈翻倍态势。2022年虽有好转，但照目前趋势来看，今年扭亏希望依旧渺茫。



更新后的招股书显示，2022年上半年，达势股份的净亏损为9550万元，同比净亏损2.05亿元，有所缩减。2019年到2021年期间，公司的净亏损分别为1.82亿元、2.74亿元、4.71亿元，同期收益分别为8.37亿元、11亿元、16亿元。



达势股份财务报表，来源：达势股份招股书



达势股份在招股书中表示，其收益攀升但仍处于亏损状态，主要原因系公司门店扩张成本而来的信息技术与人才储备需要。



另据招股书披露，截至2022年6月，员工薪酬开支将近40％，而同期必胜客员工薪酬及福利开支，占总收入的比重为22％。



占比如此巨大的员工薪酬开支，与自营配送有关。坚持自营配送，而非使用第三方平台，是达美乐在经营中的一大特色。“受益于”疫情不断反复，达美乐的外卖业务也在发展壮大中。



达势股份的员工总人数（含全职与jz）达到11262人，其中包括5357名专职骑手。骑手人数合计占员工总数比例，达到了47.6％。



2019年-2022年达美乐门店数量，来源：达势股份招股书



回顾达美乐品牌的历史，最初的战略定位并非是主营外卖业务。



达美乐的前身成立于1960年在美国的密歇根州，彼时，创始人Tom Monaghan和James Monaghan两兄弟接手了一家又小又旧的比萨店。



在经营中，他们发现很多客人就餐时十分匆忙，便有达美乐的外送业务的想法，后来，这促成了达美乐的创新业务模式。



这一抓住了顾客需求的创新，使达美乐业绩蒸蒸日上。随后，又衍生出另一个后来被证实相当正确的战略决策——加盟。



达美乐通过“外卖+供应链+加盟商”的模式，以门店增长为策略核心，实现了在全球范围开店的目标。



藉由此，达美乐正式进入了全球快速扩张的阶段，后于2004年在美国纽约证交所上市。



与谷歌（GOOG.O）在2004年同时IPO的达美乐，实现了27倍的投资回报率，远超谷歌的16倍。到2017年，达美乐股价暴涨20多倍，而同期表现最好的亚马逊（AMZN.O）也就翻了5倍多。



达美乐比萨股价走势图，来源：东方财富网



一块小小的比萨，成长性甚至超过谷歌、苹果（AAPL.O）、亚马逊（AMZN.O）。故而，有分析师称“一块比萨卖出100亿美金”。



其后，达美乐成长为全球第二大比萨公司。1997年，第一家达美乐门店在中国北京开业。



2008年，64岁的职业投资经理人Frank Paul Krasovec与Ziv等人一起在英属维尔京群岛注册了一家商业有限公司——达势股份，瞄准西餐在中国经营的业务，并将目光对准达美乐比萨。



2009年，Frank Paul Krasovec和其他联合创始人利用他们的业务关系和网络，安排与达美乐比萨的执行主管会面。随后，达美乐比萨向Frank Paul Krasovec引荐了PizzaVest快餐集团（拥有中国以及东南亚11个国家达美乐的经营权）。



2010年前后，凭借背后法国家族信托控制的Good Taste Limited公司的强大资本实力，Frank Paul Krasovec组建的达势股份，收购了Pizzavest China Ltd.，取代后者成为达美乐在中国大陆唯一特许总经营商，主要在北京和上海两地经营。



七年后，达势股份与达美乐协议扩大经营范围，将中国港澳地区也纳入经营范围。



至今，达势股份实现持续性扩张，将特许经营范围扩大至全中国。截至2022年6月，达美乐在中国运营508家餐厅，并且数量还在进一步增加。



达势股份的餐厅数量分布，来源：达势股份招股书



达势股份在招股书中说到，未来目标是成为中国第一比萨公司。



而目前，无论是经营收益、市场份额，还是餐厅数量，达美乐仅为当前中国第一比萨品牌必胜客的1/5。



达势股份距“中国第一”的目标，都还有相当的距离。



更重要的是，达势股份选择在此刻上市，难说是一个好时机。



今年8月以来，恒生非必需性消费业指数持续走低，直至10月才开始出现回暖趋势。



恒生非必需消费业指数走势，来源：同花顺iFind



同样谋求港股上市的绿茶餐厅，六个月内未通过聆讯，申请状态转为“失效”。



转道A股的老娘舅、老乡鸡等，鉴于A股以往对餐饮企业审核之严格，也处于焦灼的等待中。老娘舅从披露招股书至今，已过去近5个月，仍未有新进展。老乡鸡在十月底再次更新招股书，继续推进上市进程。



疫情反复，致餐饮企业暂停营业、反复关店、客流下滑。今年无论是一级还是二级资本市场，对餐饮业整体，难言信心。



一块亏损的比萨，估值超过盈利的鸭脖



点外卖逐渐成为生活方式的一部分。伴随这一趋势，达美乐中国的规模快速扩张，餐厅数量从2019年的268家，两年半期间接近翻倍，融资也在持续进行。



本次IPO递表前，达势股份共经历过10轮融资，合计融资2.23亿美元（约合人民币15.87亿元）。



招股书显示，达势股份的最后一轮融资，是在2021年底。这笔5000万美元的投资，来自达美乐比萨（DPZ.US）、D1 SPV Master Holdco I （Hong Kong） Limited及**ALLCAP World Fund， Inc.。



来源：达势股份招股书



达美乐比萨总部对达美乐中国业务十分支持，仅2020年至2021年底，单独或联合其他投资机构，向达势股份投资合计达1.3亿美元（约合人民币9.25亿元）。



达势股份招股书中披露了当前公司的组织架构。截至招股书签署日，达美乐比萨持股达势股份15.66％，公司董事兼副主席James Leslie Marshall通过Good Taste Limited持股37.28％，为公司控股股东。



上市发行前股东结构图，来源：达势股份招股书



作为中国境内总特许经营商，达势投资有限公司全资控股各区域子公司。



经历了多轮融资之后，达势股份的估值达到8.03亿美元（约合人民币57.16亿元）。



按照2021年营业收入人民币16.11亿元，以此估值计算，达势股份的市销率为3.55倍。



对比来看，截至11月18日收盘，周黑鸭（1458.HK）的滚动市销率（PS-TTM）为3.32倍，不及未上市的达势股份。



而市场份额占比第一的必胜客，营收、门店数量等均高于达美乐中国，滚动市销率（PS-TTM）仅为2.33。



但这两个市销率低于达美乐中国的同行，早已实现盈利。



57亿元的估值，与港股上市公司呷哺呷哺（0520.HK）十分相近，但呷哺呷哺，营收规模是达势股份近四倍。



这也意味着，无论是外卖“故事”，还是整体业绩，以57亿元的估值去审视达势股份，恐难满足港股二级市场的审视。



港股上市的内地餐饮企业市销率（市值数据截止时间2022年11月18日，主营业务收入为2021年数据），来源：同花顺iFind，阿尔法工场整理



达势股份在招股书中提到，本次融资的主要用途为扩张门店，计划在2022年和2023年分别开设120家和180家新店，延续原有的门店增长策略。



是否能顺利扩张，取决于是否能顺利上市。



然而，从已登陆港股的内地餐饮企业来看，尽管经营状况日渐恢复，但是餐饮板块的股价走势却不容乐观。



13家在香港上市的内地餐饮企业股市表现（截止时间2022年11月18日），来源：同花顺iFind，阿尔法工厂整理



呷哺呷哺（0520.HK）从2021年的历史最高位27.083港元/股，已跌至11月18日的7.07港元/股；海底捞从最高85.80港元/股，跌至16.54港元/股，市值也只剩下不到1000亿港元。



达势股份3.55倍市销率，看来是“贵了”。因为它加盟的堪比谷歌且更赚钱的达美乐比萨，市销率也只有3倍。



加盟商巨亏，总店“肥吃肥喝”



本质上，达势股份就是达美乐比萨的中国加盟商。



中国加盟商连年亏损，但达美乐比萨却赚得不亦乐乎。



达美乐比萨历年盈利，来源：达美乐比萨2021年度报告



达美乐比萨的收入主要包括美国门店业务、特许权使用费和供应链服务等。其中，供应链服务占58％以上，且服务定价还在不断上调，比如2021年增长3.3％。



达美乐比萨收入结构，来源：达美乐比萨2021年度报告



所谓供应链业务，就是达美乐比萨向特许加盟商（主要在美国和加拿大）销售食品、设备和用品。达美乐比萨也会与加盟商进行“利益绑定”，将售卖材料税前利润的50％与加盟商分享。



在品牌授权方，供应链是用来赚钱的。达美乐比萨自建面团、薄皮等加工中心，相比杨国福、蜜雪冰城等依赖外协加工厂提供原材料的模式，获利更为丰厚。



但这部分收入，作为中国特许加盟商达势股份，自然是没有的。达势股份招股书中反复提及的供应链，就是纯粹意义上的经营基础设施。



因为达势股份在中国经营的全部门店，都是自营门店，无法通过向加盟商销售材料而获利。



不仅如此，达势股份还要向品牌授权方达美乐比萨每年上交一定费用，包括门店特许经营费、特许权使用费、软件许可费及年度升级费用等。2021年，这部分费用就有人民币1.146亿元。而当年达势股份亏损4.71亿元。



达势股份关联交易披露，来源：达势股份招股书



达美乐中国的单店盈利模型无法达到美国门店的水平，这或许是中国加盟商持续亏损的最重要原因。



达美乐比萨的美国门店，近两年经营利润率约为22％。



美国门店经营利润率，来源：达美乐比萨



对比来看，2021年之前，达美乐中国门店经营利润率仅在4％左右徘徊，直到疫情发展较快、对外卖服务需求上升的2021和2022年上半年，达美乐中国门店经营利润率方才迈过9％的门槛。



即便是把什么都算上的EBITDA（税息折旧及摊销前利润），也只有15％这个水平。



门店运营利润，来源：达势股份招股书



从国内的比萨市场的预计收益规模来看，外送市场规模增长迅速，同时各城市带仍有较大的增长空间。



来源：浙商证券研报

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