南京步锐捷怎么样，锐捷网络技术

（报告出品方/作者：华泰证券，余熠、黄乐平、王珂）
国内行业领先的 ICT 基础设施及解决方案供应商
锐捷网络为国内行业领先的 ICT 基础设施及行业解决方案提供商。公司主营业务为网络设 备、网络安全产品及云桌面解决方案的研发、设计和销售。公司成立于 2003 年，一直致力 于助力各行业用户实现数字化转型和业务价值创新。经过近二十年的发展，公司产品和方 案现已广泛应用于xx、运营商、金融、互联网、教育、医疗、能源、交通、商业、制造 业等行业信息化建设领域，业务范围覆盖 50 多个国家和地区。公司在交换机、无线产品、 云桌面、IT 运维管理等多个领域位居市场前列，据 IDC，2021 年锐捷网络在国内以太网交 换机/企业级 WLAN/企业级终端 VDI 市场占有率分别位居第 3 位/第 1 位/第 1 位。
网络设备+网络安全+云桌面三大板块持续发力
网安云三大板块共同发力，交换机为公司核心产品及主要收入来源。根据公司招股书，公 司的主要产品包括网络设备（交换机、路由器、无线产品等）、网络安全产品（安全**、 下一代防火墙、安全态势感知及身份管理产品等）、云桌面整体解决方案等。2021 年三大 板块收入分别占公司总收入 76%、8%、13%。公司的产品遍及网络建设中的各主要层级， 广泛应用于局域网、城域网、广域网等各类型计算机网络中，承担网络通信及保障网络安 全的重要作用，并融合云计算、虚拟化等技术为各领域用户提供灵活、高效、安全的云桌 面解决方案。
来自互联网及运营商等大客户的收入提升迅速。凭借对市场的敏锐洞察力，公司率先发力 白盒化、高速率交换机产品，于 2019 年切入阿里巴巴等大型互联网企业供应链，同时开拓 了三大运营商市场。自 2019 年以来，公司在大型互联网厂商及运营商的收入提升迅速， 2019-1H22，阿里巴巴的销售收入占比逐步由 4.80%提升至 9.03%；中国移动的收入占比 逐步由 5.34%提升至 6.88%，公司网络设备产品在互联网、运营商等大客户中的认可度和 份额也逐步提升。


交换机：多应用场景+多网络层级覆盖，紧追数据中心交换机白盒化趋势
交换机是公司核心产品，覆盖多应用场景、多网络层级。根据锐捷网络招股书，交换机是 搭建网络的核心设备之一，主要功能为扩大网络覆盖范围，能为子网络提供更多的连接端 口，以便连接更多的服务器、计算机及终端。公司作为国内最早的交换机厂商之一，经过 多年发展，按应用场景划分可提供数据中心、园区与城域网及 **B 三大交换机系列。其中 数据中心、园区与城域网交换机内部可根据部署所在的网络结构层级划分为核心（层）交 换机和汇聚、接入交换机，前者性能要求比后者更高。**B 交换机主要针对中小企业网络 应用，属于低端产品线，代表产品有 RG-ES2 系列等。2022 年上半年，数据中心、园区与 城域网、**B 交换机平均单价分别为 32,858.07 元，2,792.55 元，372.73 元，相较于 2021 年均价分别变动+41.3%、-8.4%、+38%，数据中心交换机均价提升主要系交换机换代升级 以及核心交换机销售占比提升。
公司敏捷把握数据中心交换机应用趋势，深度绑定运营商及互联网大厂产业链。公司根据 数据中心场景特点，采用自主研发的开放化软硬件架构，并顺应数据中心发展趋势，在交 换机架构上作开放化创新。自 2018 年起，公司敏捷把握到数据中心对交换机性能需求提升 的趋势，率先具备建设大规模 25G 数据中心交换机的能力，产品逐步在运营商和互联网大 厂中得到规模应用：运营商方面，公司数据中心交换机已全面入围三大运营商数据中心交 换机集采，多次获得单次集采中的最高份额；互联网企业方面，公司数据中心交换机也已 与阿里巴巴、腾讯和字节跳动等大厂深度合作，据 IDC 数据，公司在中国以太网交换机互 联网行业的市场份额由 2018 年的 10.72%增长至 2021 年的 28.11%。


无线产品：接入点+管理产品，面向场景化发展
公司提供接入点+管理无线产品，致力于场景化发展。无线产品是无线局域网的核心部件， 公司一直致力于场景化无线产品的研发，深入智慧城市、交通、场馆园区、智慧校园、医 疗、制造业、旅游景区等众多不同类型的应用场景，目前，公司提供的无线产品解决方案 可满足数十万平方米部署和数万用户接入的大规模网络需求。2022 年上半年，公司放装型 无线接入点和 **B 无线接入点产品均价分别为 399.14 元、221.94 元，相较于 2021 年均 价分别上涨 8.5%、3.4%。其中 **B 无线接入点产品均价自 2019 年来持续提升，主要系 公司推出无线新品并实现规模化销售。
公司针对不同场景作出创新如下：1）针对教育行业，公司在首创适用于宿舍场景的智分架 构产品，解决密集开间重度上网的无线体验难题；2）针对高速交通场景，公司推出车地无 线链路桥接方案，在运行时速超过 120km/h 的地铁上，实现快速切换和急速漫游，确保乘 客无线好体验；3）公司独创 X-sense“灵动”天线技术，实现信号随需而动，在高密接入 场景提供良好的无线信号覆盖。
无线产品方面，公司企业级 WLAN 独具优势，在互联网、教育、服务行业受青睐。根据 IDC 数据统计，2021 年公司在中国企业级 WLAN 市场占有率为 21.93%，排名第三，新华三在 该年中国企业级 WLAN 市占率为 28.4%，排名第一，为公司主要竞争对手之一。公司 Wi-Fi6 产品出货量连续 3 年排名第一。应用行业方面，公司无线产品已广泛应用于各行业不同场 景，根据 IDC 数据，2021 年公司在教育、服务行业 WLAN 市场均排名第一；同时，公司 无线产品已多次入围中国移动、中国电信、中国联通无线产品集采，并在 2019 年中国移动 政企客户用无线设备集采及 2019 年中国电信无线设备集采中获得最大份额。


网络安全产品：软硬兼顾，构筑整网安全
公司网络安全产品软硬兼顾，与网络设备产品配合构筑整网安全体系。基于网络设备的技 术优势和覆盖优势，及公司从整网安全视角出发，打造融合“网络+安全”的防护体系，推 出网络安全软硬件产品。其中硬件安全产品主要包括安全**、**B 安全**、下一代防 火墙、检测审计类安全产品等，软件安全产品主要包括安全态势感知及身份管理产品等安 全管理软件。
云桌面产品：布局整体解决方案，云终端（VDI+IDV）产品行业领先
公司提供云桌面整体解决方案，产品以云终端为主。公司提供云桌面整体解决方案，即由 云服务器、云终端、云桌面软件及相关配件构成的整套产品服务。架构方面，公司同时布 局 VDI 和 IDV 两种架构，并积极探索二者的融合，推出了双擎、三擎云桌面方案。此外， 公司自主研发教学管理、云办公云盘等应用软件。2022 年上半年，公司云桌面板块总计收 入 2.4 亿元，其中，1）若按照技术路线分类，公司 IDV 路线收入占云桌面板块总收入比例 达 53.29%、VDI 收入占比 27.99%，应用软件及其他收入占比 18.72%；2）若按照产品构 成分类，公司云终端收入 1.6 亿元，占云桌面板块收入比例达 66%；云服务器占比 15%， 云桌面应用软件占比 6%，配件及其他占比 11%。
员工持股打造长效激励机制，渠道销售体系完善
核心员工持股比例达 43%，激励机制完善
公司为星网锐捷子公司，股权架构清晰，员工持股达 43%。公司在创业板上市发行后，星 网锐捷为公司第一大股东，股权占比 44.88%（发行后），福建省国资委为公司的实际控制 人，电子信息集团为公司的间接控股股东。公司第二大股东锐进咨询持股 43%，锐进作为 员工持股平台，公司高管及部分骨干员工均在此有所持股，激励机制完善，有望充分调动 核心人员积极性，为公司长期发展注入活力。


公司核心人员承继于星网锐捷，管理团队拥有丰富的行业经验、务实进取的战略眼光和开 阔的国际化视野。黄奕豪先生作为公司董事长，具有多年技术+管理经验，同时也是母公司 星网锐捷董事长。刘忠东先生作为公司的董事兼总经理，曾任实达电脑公司多产品事业部 总经理、星网锐捷事业部总监等。陈宏涛先生作为公司研究院院长，目前负责公司整体的 研发工作，曾主持完成公司多款产品的研发工作。肖群、林伟俊、林东豪先生作为公司研 究院副院长，分别负责交换机产品研发、园区网安全运营管理研发及操作系统 RGOS 研发 工作。根据公司招股书，截至 2022 年 6 月 30 日，公司研发人员占比提升至 55.56%，为 公司敏锐快捷的创新能力提供了保障。
经销渠道占比超 60%，毛利贡献突出
经销模式占比超 60%，毛利率高于直销模式。公司针对不同行业及规模客户的特点，采用 以渠道销售为主、直销为辅的销售模式，2019-1H22 公司经销模式实现收入分别为 42.53/45.53/63.42/27.96 亿元，占比 82.82%/70.43%/72.56%/68.60%，为公司最主要的销 售模式。产品毛利率方面，公司 1H22 经销模式下网络设备产品毛利率为 46.88%，高于直 销模式的 31.89%； 2019-2021 年经销模式下网络设备产品毛利率平均为 46.02%，高于直 销平均的 29.41%，主要系两种销售模式面对的客户群体议价能力的差异所致。
得益于渠道销售为主、直销为辅的销售模式和良好的渠道管理，公司应收账款周期明显低 于同行。2021/1H22 公司应收账款周转天数分别为 27/29 天，低于行业平均水平 44/40 天； 2021/1H22 公司应付账款周转天数分别为 63/76 天，同期行业平均水平分别为 75/72 天。 2017-1H22 公司应收账款周期保持稳定，应付账款周转天数略有增加，得益于公司客户关 系稳定，在经销商方面的地位稳步提升。


自主选取生产模式，部分产品可自建生产线
公司自主选取生产模式，部分产品可自建生产线。公司在产品研发完成并确定可批量生产 后，主要委托外部厂商进行代工生产。此外，公司于 2020 年 10 月自建生产线用于部分数 据中心交换机的生产。分别来看，1）纯代工模式下，星网锐捷为公司目前该模式唯一供应 商；2）公司代工代采模式下主要包括共进电子、NHC、伟创力、智微智能、恒茂高科等代 工商。其中，共进电子和 NHC 为公司主要代工商，公司 2021 年向上述两家厂商采购金额 为10.27亿/5.04亿元；3）自建生产线方面，公司主要针对部分数据中心交换机的生产，2021 年 5 月扩建后年产能规划提升至 5.08 万台。
行业分析：数字经济迈进，网络设备领域迎新需求增量
网络设备：国内数字经济建设为网络设备板块带来新增量
数字经济发展以及流量算力增长背景下，国内网络设备市场稳步增长。网络设备市场主要 包括交换机、路由器和无线产品。根据 IDC 数据统计，2021 年全球网络设备市场规模为 542.4 亿美元，同比增长 10.7%；2021 年我国网络设备市场规模为 116.5 亿美元，占全球 比重为 21%，2017-2021 年中国市场 CAGR 为 12.9%。其中交换机、路由器、企业级 WLAN 市场规模分别为 63.6 亿美元、38.6 亿美元、14.3 亿美元，分别占比 54.6%/33.1%/12.3%。

交换机：国内以太网交换机市场规模同比增速保持稳健，IDC 预计 2023 年国内以太网交换 机市场规模同比增长 9.2%。依托于国内东数西算等新基建政策及企业数字化转型的持续推 进，根据 IDC 数据，3Q22 中国以太网交换机市场规模为 17.2 亿美元，同比增长 17.4%。 根据 IDC 预测，2022 年国内以太网交换机市场规模将达到 60.8 亿美元，同比增速为 9.9%； 2023 年国内以太网交换机市场规模将同比增长 9.2%至 66.37 亿美元。其中，2021 年数据 中心用以太网交换机市场规模占比达 46.9%，为交换机市场主要增长极之一。总体来看， 我们认为东数西算、算力网络融合的大趋势对网络建设提出了更高的要求，特别是 200G/400G 的高速率产品将加速部署，带动国内交换机市场保持良好的增长态势。
企业级 WLAN：国内企业级无线产品市场规模稳步提升，IDC 预计 2023 年中国企业级 WLAN 市场规模将同比增长 12.9%。据 IDC，2021 年以来，企业级 WLAN 市场快速增长， 凸显了无线技术在网络和企业数字化转型中的重要性，其中，WiFi-6 产品占比达到 51.4%， 贡献了无线产品的主要增量。从下游需求看，2020 年教育/服务/医疗/制造行业需求分别占 比 31%/13%/12%/11%，未来数字化转型浪潮下，随着无线产品应用场景持续拓展，国内 无线产品市场规模有望稳步提升，IDC 预计 2023 年中国企业级无线产品市场规模将同比增 长 12.9%至 18.45 亿美元。
路由器：国内路由器市场规模企稳回升，xx/金融/公用事业为企业网路由器主要需求来源。 2022 年，在 5G 垂直行业应用的带动下，我国路由器市场规模增速企稳回升至 3.6%，据 IDC 预测，预计 2023 年我国路由器市场规模将同比增长 4.4%至 41.74 亿美元。从下游需求看， 2020 年国内企业网路由器行业需求主要来源于xx/金融/公用事业，分别占比 24%/ 19%/18%。


下游驱动：东数西算建设逐步推进，运营商等算力领域投资主体持续扩容
数字经济再迎政策催化，2023 年行业有望迈入新一轮增长期。2022 年 11 月以来，推动数 字经济建设的政策密集发布，我们认为国内数字经济板块或将在 2023 年成为科技领域中最 具增长潜力的方向之一，具体而言：1）工信部发放首张企业 5G 专网频率许可，5G 工业 互联网或成下一片蓝海；2）数据要素市场化逐步提上日程，未来十年数据将成为最有价值 的资产之一；3）国务院《关于数字经济发展情况的报告》中指出，要着力提升基础软硬件、 核心电子元器件等领域供给水平，同时适度超前部署数字基础设施建设。
我们认为，网络设备作为数字经济中的重要一环，将在东数西算、算力网络等国家重点工 程建设中率先受益。以交换机、路由器、无线接入点为代表的网络设备是数字经济建设中 的重要一环，据中商产业研究院，2021 年我国数据中心项目投资中网络设备环节投资约占 IT 设备总投资的 11%。我们认为未来随着数字经济建设持续推进，网络设备板块将率先受 益，从下游需求增量而言，1）运营商方面，虽然三大运营商资本开支整体增速放缓，但资 本开支结构逐步向优化网络建设及产业数字化领域倾斜，据运营商 2021 年年报中披露的投 资计划，22 年移动/联通/电信在移动网络领域的资本开支占比分别为 51.3%/37%/36.6%。 2）数据中心领域，东数西算等数字领域重大工程有望加速发展，我们预计 2023 年全国数 据中心将新增机柜 141 万架，增速回升至 23%。3）5G 行业应用领域，2022 年 11 月工信 部发放第一张企业 5G 专网频率许可，并发布通知表示要加快 5G 全连接工厂建设，5G+工 业互联网迎来发展机遇，或将带动流量增长及 ICT 基础设施建设需求提升。
下游需求增量#1：三大运营商全面发力数字经济主航道，资本开支向产业数字化领域倾斜。 2022 年以来，三大运营商全面发力数字经济赛道，重点部署数字基础设施建设，资本开支 逐步向产业数字化领域倾斜，为交换机、路由器等网络设备板块带来需求增量。 具体而言：1）中国电信：预计 2022 年在 IDC 建设中投入 65 亿元（新增 4.5 万个机架）， 在算力建设中投入 140 亿元（新增 16 万台云服务器），算力规模预计从 2021 年的 2.1EFLOPS 提升至 2022 年的 3.8EFLOPS，同比提升 81%。2）中国移动：预计 2022 年 算力网络开支为 480 亿元，占总资本开支的 25.9%，投产机架数增加 4.3 万架，云服务器 新增 18 万台。3）中国联通：根据公司 1H22 业绩发布会，联通预计 2022 年算力网络投资 规模达 145 亿元，同比增加 65%，新增 3.5 万 IDC 机架，预计 2022 全年算力规模提升 43%， 云投资提升 88%。
下游需求增量#2：东数西算、算力网络建设等工程持续推进，带动各方面投资超千亿元。 2021 年 5 月，国家发改委等四部门实施“东数西算”示范工程，根据发改委发布会，截止 2022 年 4 月，全国 10 个国家数据中心集群中，新开工项目 25 个，数据中心规模达 54 万 标准机架，算力超过每秒 1,350 亿次浮点运算，约为 2,700 万台个人计算机的算力，带动 各方面投资超过 1,900 亿元。算力网络领域，其中，运营商为推动我国算网融合建设的主 力军。根据工信部及信通院预测，2021 年我国算力网络规模为 4,200 亿元，至 2025 年我 国算力网络规模将超万亿元，2021E-2025E 年均复合增速 25%。

下游需求增量#3：5G To B 应用进程加快，基站建设+运营商投入拉动网络设备需求 2022 年 11 月，工信部发放首张企业 5G 专网频率许可，5G 工业互联网或成下一片蓝海。 随着 5G 大规模商用提上日程，下游应用生态迅速拓展，数据传输（通信模块/网络设备） 作为 5G To B 应用中的重要一环也将迎来广阔发展空间。根据三大运营商全球合作伙伴大 会，2023 年中国移动将持续拓展 5G 网络的深度和广度；中国联通将加快 900MHz 低频网 建设，2023 年新建不少于今年数量的 900MHz 基站，此外，联通还将 5G+工业互联网与 5G 全连接工厂建设升级为公司战略，全面发力 5G To B 应用领域。
市场格局：行业龙头格局稳固，锐捷网络市场份额提升
网络设备行业具有较高技术壁垒、渠道壁垒和客户壁垒，决定了市场具有寡头垄断性。技 术方面，网络设备要求企业具备较强的研发实力及长期的软硬件技术积累；渠道方面，网 络设备下游客户遍布全国，需建立覆盖全国的渠道销售网络；客户方面，网络设备为计算 机网络核心组件，客户对其稳定性、安全性、可靠性要求非常高，新进入者很难段时间进 入下游大客户的合格供应商体系。由此，国内大部分市场份额由龙头企业占据。 交换机市场集中度高，锐捷网络/新华三市场份额提升。新华三、华为、锐捷网络为国内交 换机市场的主要参与者，据 IDC 数据，2021 年华为/新华三/锐捷网络在国内以太网交换机 市场份额分别为 36.5%/34.1%/14.0%，同比变动-2.0/0.1/2.3pct。2021 年 4 月以来，由于 上游芯片供应短缺，华为宣布进行战略调整，逐步退出服务器市场，其在国内交换机等 ICT 设备的市场份额亦有所下降，新华三、锐捷网络等厂商市场份额则相应有所提升。


白盒交换机厂商凭借成本、开放性、易操作性等优势在数据中心交换机市场份额逐步提升。 与传统交换机相比，白盒交换机拥有价格更低、易于部署、自动化程度高、开放性高等多 重优势，已逐步成为数据中心场景中最佳选择。随着白盒交换机渗透率的提升，锐捷网络 等白盒交换机厂商在国内交换机市场中份额也逐步提高，据 IDC，锐捷网络在数据中心交 换机中市场份额由 1Q19 的 3.4%逐步提升至 3Q22 的 15.9%，华为的市场份额由 1Q19 的 37.0%上升 2.6pct 至 39.6%，新华三的市场份额由 1Q19 的 38.6%下降 13.5pct 至 25.1%。 展望 2023，我们认为在全球经济增长放缓的背景下，降本增效成为企业及云计算厂商的主 要战略方向，白盒交换机的成本低、操作难度小的优势将进一步凸显，相关厂商有望相应 在国内及国际市场占据更多份额。
企业 WLAN 领域，新华三、华为、锐捷网络等龙头厂商发力不同下**业需求。据 IDC 数 据，全球企业级 WLAN 市场中，3Q22 思科市场份额为 39.7%，位居第一，HPE 市场份额 为 15.3%，位居第二；中国企业级 WLAN 市场中，3Q22 新华三/华为/锐捷网络市场份额分 别为 27.9%/25.1%/21.2%。若对下游需求行业进行拆分，国内企业级 WLAN 需求主要来自 于教育、医疗、制造、服务、金融等领域，其中，新华三增长主要来自于医疗、制造行业； 华为增长来自于医疗、教育、制造等领域，而锐捷网络则在教育、运营商、服务行业市占 率第一。


路由器领域，进入壁垒高，龙头优势显著，思科/华为市场份额占比领先。由于路由器市场 进入壁垒较高，其市场份额较为集中，思科/华为两大厂商稳居全球市占率前两位。据 IDC 数据，全球路由器市场中，3Q22 思科占据 37.0%的市场份额，保持市场份额第一位；华为 的市场份额为 24.9%，位居第二；国内路由器市场中，3Q22 华为占据 72.0%的市场份额， 同比下降 3.1pct，；新华三的市场份额为 10.6%，同比小幅提升 0.3pct；中兴市场份额为 9.5%， 同比上升 2.2pct。
网络安全市场：安全成下一阶段重要发展主题
信创趋势下，网络安全重要性提升，我国网络安全市场规模不断扩大。网络安全指对网络 攻击、侵入、干扰、破坏和非法使用以及意外事故的必要防范，使网络和信息系统处于稳 定、安全可靠的运行状态，以及保障信息数据的完整性、保密性和可用性。根据 Gartner 及信通院数据及预测，2020 年全球网络安全市场规模达 1,366.6 亿美元，同比增长 10%， 预计 2020-2025E 年均复合增速 10.8%，至 2025 年全球市场规模可达 2,567.2 亿美元。中 国市场方面，根据 IDC 测算，2021 年我国网络安全市场规模为 121.9 亿美元，2022 年预 计实现规模为 144.4 亿元（YoY+18.5%），2021-2025E 市场规模 CAGR 为 21.3%。
整网体系化安全是未来所向，锐捷作为“网络+安全”综合性供应商将受益。随着信息技术 及其应用范围的不断发展，信息安全问题也变得愈发复杂，对信息安全威胁的检测与防护 已经很难由单个安全设备来完成，因此将交换机、无线产品等网络设备与安全设备整合协 同进行安全防护的“网络+安全” 整网体系化安全成为网络安全发展的趋势。而同样是整 网安全体系，如果使用不同厂商的网络设备和网络安全产品，其整合效果可能无法实现 “1+1>2”的效果，且需要额外的建设成本。根据中国网络安全产业联盟数据，2020 年我 国网络安全市场 CR5 为 30.70%，市场竞争格局较为分散，未来锐捷等综合性厂商有望因 整网体系化趋势受益从而进一步扩大份额。
云桌面市场：云终端增长强劲，架构融合化，替代+拓展效应持续显现
中国云桌面整体方案销量增长，云终端未来保持 40%+增速。根据锐捷网络招股书，2019 年全球云桌面市场为 97.2 亿美元，预计到 2022 年将达 134.5 亿美元。根据计世资讯，2021 年我国桌面云整体解决方案销量达 299.4 万个，同比增长 21.7%，预计 2021-2025E 22.4%CAGR，2025 年达到 673 万个，行业持续增长系企业数字化转型不断推进，上云率 持续提升。2021 年公司云桌面产品中云终端占比最大（68%），2021 年我国云终端市场规 模达 18.56 亿元，同比增长 37.1%，预计 2021-2025E 年均复合增速为 41%，规模高速增 长系社会数字化转型加快，云终端节约成本、及时扩容、算力扩充等优势赢得用户认可和 接受。


发展趋势：替代传统商用 PC，应用场景多样化助力融合架构占据更多份额
我们认为，未来的云桌面发展将有以下四个趋势：1）基于成本、稳定性、安全性等优势， 云桌面可以实现对部分传统商用 PC 的替代；2）应用领域会趋于多元化，当前集中在教育、 制造等领域，预计未来更多将逐步开拓政务、医疗等市场；3）盈利模式优化，从产品到服 务，从一次性的产品收费到订阅型的持续性收费；4）架构融合化，以超融合技术为代表， 使得最终实现全套虚拟化，用户不再需要购进任何硬件配置即可直接使用。
目前云桌面应用较集中，教育为主要板块，未来预计在xx、医疗板块持续开拓。根据计 世资讯数据，2021 年我国云终端结构比例集中于教育、制造、金融、xx四大行业，合计 占比为 96%，其中教育为目前云桌面终端应用最广泛的行业，市场占比 35%。公司云桌面 产品也在教育行业独具优势，根据锐捷招股书及计世资讯数据统计，公司 2014-2020 年连 续 7 年蝉联中国云课堂解决方案市场占有率第一。未来预计云桌面将在教育、制造、金融 等市场持续拓展。我们看好xx、医疗等高数据安全性要求行业的应用增长，对于锐捷网 络来讲，根据 CCW 数据，公司 2020 年在中国医疗云桌面市占率第一。
市场格局：多强格局，锐捷在云终端业务领先
云桌面市场呈多强格局，锐捷在云终端业务（IDV+VDI）中领先。云桌面终端方面，根据 公司招股书及 IDC 数据，公司从 2015-2020 年连续 6 年在中国企业级终端 VDI 市场占有率 排名第一，2021 年中国本地计算 IDV 云桌面市场占有率第一。从行业应用角度，公司在教 育和医疗行业占有优势，根据 CCW 数据，公司 2014 至 2020 年连续 7 年在中国云课堂解 决方案市场占有率第一，同时 2020 年在中国医疗云桌面市场占有率排名第一。云桌面软件 方面，根据 IDC 数据，2021 年中国云桌面软件市场 CR5 为 72%，市场集中度较高，锐捷 市占率为 9%，排名第四。


公司竞争力：拥抱行业趋势，敏捷高效创新驱动份额提升
数据中心交换机：深度绑定运营商+BAT，敏锐行业洞察铸就先发优势
深耕数据中心交换机，公司近三年收入增速领先行业平均。由于公司持续研发技术投入、 产品优势及前瞻性布局，且国内云巨头、运营商在数据中心建设的提速，公司数据中心交 换机已在大型互联网公司如新 BAT（阿里巴巴、腾讯、字节跳动）及运营商（中国移动、 中国电信、中国联通）公司中得到规模化商用。根据 IDC 及公司招股书，2019-1H22 公司 数据中心交换机收入增速分别为 47.16%/105.34%/21.40%/55.22%，领先于市场平均增速 10.07% /24.50%/7.41%/19.54%。此外，2022 年上半年公司在高端数据中心交换机领域进 展迅速，200G/400G 数据中心交换机收入较去年同期增长 7.78 倍，市占率达 66.2%。 从下游客户维度来看，公司 2019-1H22 数据中心交换机收入主要由大型互联网企业+运营 商贡献，互联网行业 2019-1H22 采购公司数据中心交换机金额分别为 6.57/14.63/ 18.12/10.37 亿元，对应收入贡献率分别为 66.95%/71.23%/76.10%/74.90%；三大运营商 2019-1H22 采购公司数据中心交换机金额分别为 1.89/3.74/3.53/2.18 亿元，对应贡献率分 别为 19.28%/18.20%/14.82%/15.76%。
我们认为，未来锐捷网络有望凭借其数据中心交换机产品的开放性和竞争力在互联网、运 营商两大客户类别中持续实现市场份额提升，带动公司数据中心收入延续高于行业平均水 平的增长。
1）互联网行业中，公司洞悉白盒化趋势，在阿里/腾讯等互联网客户中市场份额逐步提升。 白盒交换机是 SDN 技术的产物，它将物理网络交换硬件和网络操作系统（NOS）进行解耦 合。近年来，随着大型数据中心建设的不断加速，对交换机产品的兼容性和开放性提出了 新的要求。根据 Forrester 及锐捷官网，白盒交换机相对裸机交换机来说预装有 NOS，无 需用户自行装载；相对于传统交换机（或品牌交换机）来说白盒交换机采用开放的架构， 使软硬件分离，具备可编程能力，避免了传统交换机软硬件封闭式开发而导致的供应商与 客户方软件不适配的情况，客户还可选择为交换机安装外部操作系统或在交换机厂商已提 供的开放式操作系统基础上开发上层应用软件，并实现对交换机的统一部署与维护，极大 提高数据中心运维效率。


2022 年以来，受互联网大厂降本增效影响，阿里/腾讯等互联网厂商资本开支增速有所放缓， 但公司凭借其突出的产品竞争力仍然在互联网厂商中取得良好的收入增长。2022 年在政策 层面对在线教育、游戏、数据安全等领域监管趋严背景下，BAT 推行降本增效战略，资本 开支有所回落，根据 BAT 财报，3Q22 BAT 合计资本开支同比下降 30.7%至 155.2 亿元。
在 BAT 资本开支回落的背景下，公司仍在互联网行业中获得良好的收入增长。2021/1H22 数据中心交换机板块中，公司来自阿里巴巴的营业收入同比增长 10.7%/25.4%；2021/1H22 公司来自腾讯的营业收入同比增长 15.25%/12.5%，体现出公司在数据中心交换机领域突出 的产品竞争力。长期来看，我们看好云服务在国内市场长期的发展潜力，且 2022 年 11 月 以来，我们观察到国内互联网行业政策端和利润端已发生边际改善，例如，2022 年 4 月 政治局会议提出要支持平台经济规范健康发展、2022 年 11 月国产游戏版号正常发放等，未 来随着企业对流量及算力的需求仍将提升，云厂商投资有望保持韧性，公司有望凭借其在 数据中心交换机领域的技术和产品优势进一步实现市场份额提升。
2） 运营商方面，2022 年以来三大运营商资本开支向产业数字化领域倾斜，为交换机、路 由器等行业带来需求增量，近年来锐捷在三大运营商中中标额持续增长，有望受益于运营 商数字经济业务的发展。2022 年三大运营商全年资本开支预计合计 3,532 亿元，同比增长 4.10%，资本开支温和增长。从资本支出结构上看，运营商在以云计算、算力网络为代表的 数字化转型方向的投资比重逐步增加，为交换机、路由器等网络设备行业带来新的需求增 量。近年来，锐捷在运营商市场逐步崭露头角，1H22 数据中心交换机板块中，公司来自中 国移动的营业收入同比增长 31.06%，来自中国电信的营业收入同比增长 124.22%。


**B 市场：场景创新能力出众，高效渠道管理驱动 **B 业务高增长
场景创新能力出众使公司始终把握下游需求。公司坚持场景创新理念，致力于将技术与场 景应用充分融合，助力各行业用户实现数字化转型和业务价值判断。对于同一类产品，不 同细分场景之间对产品需求特性存在差异，设备提供商难以用一款通用产品满足各类场景 的特异性需求。为此，公司自新产品开发之初即聚焦于细分行业场景，针对细分行业场景 的特定需求，敏锐发现用户痛点并快速开发出针对性、创新性方案解决用户的难题，为用 户带来良好的用户体验，并积累一定的技术资源和市场口碑。在此基础上，公司进一步将 业务拓展至其他领域，不断提升市场份额。截止目前，公司网络设备、网络安全、云桌面 等解决方案已成功应用在xx、金融、医疗、教育、运营商、互联网、制造、电力能源等 行业，公司深入场景的创新能力已在下游客户中形成良好口碑。
敏捷的云管平台服务和高效渠道管理助力 **B 市场快速增长。近年来，公司 **B 业务实 现高速增长，2019-2021 年公司 **B 系列产品收入复合增长率达 57.76%，成为重要的收 入增长极。主要系：1）一方面，公司为 **B 客户推出便捷的云平台管理服务，负责安装 部署的工程商可以通过云平台进行产品参数调整、远程售后服务，产品本身也可直接远程 安装部署、远程一键恢复维护，这种创新模式保证快速响应客户需求的同时降低销售费用， 以确保 **B 产品的盈利能力。2）另一方面，公司拥有高效的渠道管理和建设能力，积极 建设 **B 渠道体系，提高对中小企业客户的覆盖范围及覆盖比例，并采用线上和社交营销 的方式，增强客户和渠道的粘性；同时公司提供简单便捷的产品和服务帮助渠道拓展生意， 保证高效的渠道建设。
公司产品在教育与医疗行业广受青睐，部分产品市占率领先。教育方面， IDC《中国以太 网交换机市场跟踪报告，2022Q2》显示，1H22 公司交换机产品在普教行业市场份额为 52.2%，市占率第一；IDC《中国企业级 WLAN 市场跟踪报告，2022Q3》显示，3Q22 公 司无线产品在教育行业内市占率第一，显示出公司网络设备产品在教育行业中具有较强竞 争力。医疗方面，据 CCW《2017-2018 年中国移动医疗无线解决方案市场研究报告》，公 司在中国移动医疗无线解决方案市场中市场屡第一，15 万余台锐捷无线 AP 应用在 2000 余所医疗机构，覆盖超 20 万间病房。根据 CCW《中国医疗云桌面市场研究报告》在中国 医疗云桌面市场占有率排名中，公司连续三年排名第一，截至 2022 年 6 月底，锐捷云桌面 已服务 2500 多家医院，其中 40+家百强医院，为患者诊疗服务保驾护航。


2023 年经济复苏背景下，中小企业需求有望快速恢复，教育、医疗领域财政贴息贷款为网 络设备行业提供增量空间。2022 年 12 月以来，疫情影响逐步减弱，各项经济活动加速回 升，根据华泰宏观团队 23 年 1 月 29 日发布的《上调 2023 年增长预测至 6.2%》报告，预 计 2023 年实际 GDP 将达到 6.2%，我们认为，随着疫情影响逐步削弱、经济复苏速度加快， 来自中小企业的需求有望快速恢复，助力公司 **B 业务业绩提升。此外，2022 年 9 月国 务院公布的 1.7 万亿财政贴息贷款将帮助教育、医疗等 10 个领域进行设备更新改造，2022 年 12 月 31 日订单申报已全部完成，考虑到设备的落地时间差，预计 2023 年将会陆续投 入。教育、医疗行业为公司的优势领域，公司常年在教育、医疗行业内保持市占率领先， 此次专项设备更新改造也将为公司业绩带来增量空间。
海外市场：持续推进海外扩张，打开广阔增长空间
公司持续推进海外市场扩张，多产品线全力建设海外渠道。拓展海外市场为公司重要的未 来增长战略之一，其中，**B 产品率先出海，目前公司在亚太、中东、拉美等地区的布局 进展较快，已经构建了 800 多家企业渠道；政企市场、互联网市场和运营商市场产品线完 备，且公司具备全流程参与客户网络架构设计，提供全套产品和服务的能力，有望逐步切 入北美头部运营商及互联网客户供应体系。根据公司招股说明书，公司境外业务销售收入 占比持续提高，1H22 公司境外销售收入占比达到 8.24%，销售收入同比增长 45.67%，未 来随着公司持续建设和完善海外渠道体系，其境外销售收入占比有望进一步提升。
多措并举，全方位拓展海外市场布局。当前公司已拥有 20000 多家渠道合作伙伴，覆盖亚 洲、欧洲、美洲、非洲等 50 多个国家与地区，并积极从 **B 市场、企业市场、互联网云 市场等全方位拓展公司布局。**B 市场方面，公司采用“企业级产品+免费云服务”模式， 更好地满足全球市场中小企业用户对于资产控制权及管理轻量化的需求；企业与云服务方 面，公司于 2020 年 2 月成立美国子公司 Ragile，整合北美数据中心基础设备业务；在无线 领域，公司在包含场景化 AP、无线控制器等在内的全线无线产品基础上，推出基于海外市 场的 WIS 无线智能网与锐捷云（Ruijie Cloud），增强客户无线体验。随着全球数字化转型 的发展、公司海外市场的深入开拓，预计未来海外市场营收将成为公司重要的增长曲线。
他山之石：见贤而思齐，Arista 凭借白盒化优势高速崛起
Arista 近年来高速崛起，营收增速显著快于 Cisco。Arista 创立于 2004 年，总部在美国特 拉华州，Arista 是一家云解决方案领先提供商，其云解决方案是由可拓展的操作系统、一系 列的网络应用及 10/40/100 千兆以太网交换机组成。对于交换机行业，Arista 是知名的白盒 以太网交换机全球龙头。根据公司财报数据，Arista 近年来高速崛起，2021 年实现营业收 入 29.48 亿美元，对应 2013-2021 年营收 CAGR 为 35.3%，不考虑 2012-2014 年公司营 收小基数时期的增长，2016/2017/2018 年营收同比分别增长 34.8%/45.8%/30.7%，为近年 来增速高峰期，主要受益于北美云巨头同期资本开支的增长。Cisco 作为网络设备的老龙头， 业务发展相对成熟，2013-2021 年营收 CAGR 仅为 0.9%，显著低于高速发展期的 Arista。 Arista 为硬件厂商，在快速发展的同时，仍能保持 60%以上的毛利率水平。


Arista 崛起复盘：乘北美云巨头 CAPEX 增长之风，Arista 实现营收+交换机份额双增长。 得益于白盒交换机软硬件解耦合的特殊优势，该产品在互联网云厂商广受青睐。根据各公 司财报数据，北美四大云巨头（亚马逊+谷歌+脸书+微软）为新建云计算中心等基础设施， 合计 CAPEX 在 2016-2018 年高速增长，具体来说，四大云巨头 2016-2018 年合计 CAPEX 分别为 305.24/386.69/646.64 亿美元，对应同比增速分别为 29.5%/26.7%/67.2%，Arista 受益明显。与此同时，Arista 也在高速数据中心交换机市场的份额也不断提升，根据 Arista 官网及 Crehan 数据，Aista 高速数据中心交换机市占率从 2012 年的 3.5%增长至 2021 年 的 19.4%。而老牌交换机巨头 Cisco 市占率由 2012 年的 78.1%降至 2021 年的 40.6%。根 据 IDC 数据，2021 年 Arista 在全球整体交换机市场中排名第三，份额为 7.60%，仅次于 Cisco 和华为。
自研 EOS可编程系统契合白盒交换机特点，为公司提供核心竞争力。根据 Arista 官网介绍， Arista 虽为硬件厂商，但坚持使用商用芯片，将战略研发重点落在软件操作系统方面。Arista 最重要的一项先进研发是 Arista EOS（Extensible Operating System）可编程操作系统， 以 Linux 为基础，提供丰富的 API 集，它基于开放标准设计，可在所有系统级别提供高可 靠性和独特的可编程性，允许第三方集成多厂商网络中的最佳解决方案。总体来讲，Arista EOS 提供了一个数据驱动的网络平台，可自动化 IT 工作流程、提供网络可见性并实现快速 问题解决。Arista EOS 与几十年前的传统方法形成鲜明对比，后者使用广泛的进程间通信 (IPC)、共享内存总线或复杂的消息传递框架来跨系统组件进行通信，需要手动集成子系统， 因而动态系统事件可能导致无法修复。
Arista EOS 所提供的可编程性、开放性、兼容性也非常契合白盒交换机的特点。根据 Arista 官网白皮书介绍，Arista 的 EOS 平台经过独特设计，可支持多个商用芯片系列，以优化数 据中心、云和园区的整个交换机产品组合的性价比和功能创新。这与将软件与其首选的专 有 ASIC 紧密耦合的传统方法（品牌交换机）形成鲜明对比。传统方**导致产生多个交换 机族，且每个交换机都带有大量的软件映像，而 EOS 系统下各个交换机系列中仅运行单一 软件映像。
锐捷自研开放性网络操作系统 RGOS，与 Arista 的 EOS 同样拥有模块化、高可用性、开 放性等优势。根据公司招股书，公司于 2007 年初正式对外发布 RGOS 系统，其定位于基 于网络安全与可持续发展而设计的支持多种平台的网络操作系统，兼具模块化、高可用性、 开放性等特点，可以广泛搭载于公司交换机、无线、路由器、安全**等各类硬件产品， 以更好地实现各种软件功能。RGOS 可提供丰富的软件功能，包括单播路由、组播路由、 分段路由、VxLAN 协议、桥协议、安全协议、管理协议、应用协议、转发功能等。截止招 股书签署日，RGOS 系统作为成熟的操作系统已经使用在公司交换机等众多产品中，并广 泛应用于xx部门及教育、医疗、制造、商业等多个行业。


盈利预测
营收方面，2019-2021 年公司营收分别为 52.20/66.98/91.89 亿元，同比增速分别为 21.9%/ 28.3%/37.2%；归母净利润方面，2019-2021年公司归母净利润分别为3.92/2.97/4.58亿元， 同比增速分别为 19.7%/-24.1%/53.9%。展望未来，我们认为数字经济及 5G 工业互联网的 发展将为网络设备行业需求带来新增量，而公司将凭借其产品创新及渠道优势实现市场份 额提升，保持高于行业的收入增速，我们预计公司 2022~2024 年营业收入分别为 113.69/144.97/181.25亿元，同比增速分别为 23.7%/27.5%/25.0%；归母净利润分别为 5.50/ 7.50/10.11 亿元，同比增速分别为 20.4%/36.1%/34.8%。
网络设备板块：2019/2020/2021 年公司网络设备营收分别为 37.15/49.05/66.07 亿元，2020 /2021 同比增速 32.04%/34.68%。其中，交换机方面，1）数据中心交换机板块，东数西算 背景下，数字经济成为运营商重点发力领域，三大运营商均表示其资本开支未来将会向算 力网络建设领域倾斜，国内互联网行业政策端及利润端均发生边际改善，随着流量需求增 长，未来互联网云厂商对数据中心设备需求仍将旺盛；除行业成长性外，我们认为锐捷将 凭借其敏捷高效的产品创新优势实现市场份额提升，实现高于行业平均水平的收入增速（据 IDC 预测，22-24 年国内数据中心交换机市场规模 CAGR 为 10.3%），预计 2022-2024E 数 据中心交换机营收为 30.45/38.81/48.75 亿元，同比增速分别为 27.9%/27.4%/25.6%。
2）园区与城域网交换机方面，园区与城域网交换机销量 2019-2021 分别为 452/403/505 万台，单价分别为 2,899.9/2,961.4/3,047.7 元/台，考虑到公司极简网络解决方案在教育、 医疗等行业的竞争力，我们预计 2022-2024E 出货量增速为 25%/25%/23%，单价同比增速 为 2.9%/1.8%/1.0%，带动园区与城域网交换机 2022-2024E 收入同比增长 28.8%/27.6% /24.2%至 19.8/25.3/31.4 亿元。3）**B 交换机方面，考虑到公司在 **B 领域高效的渠道 建设和管理能力及 **B 业务在海外市场的增长潜力，我们预计 2022-2024E **B 交换机 收入为 12.2/17.6/24.3 亿元，同比增速分别为 48.9%/44.2%/37.7%，延续此前的高增长态 势。
无线产品方面，公司 **B 无线接入点产品在 2019/2020/2021 营收分别为 1.96/3.12/6.40 亿元，2020/2021 同比增速分别为 59.35%/ 105.39%，处于快速增长期。据 IDC 数据，1H22 公司无线产品在服务、互联网、教育行业市占率领先，并多次入围中国移动、中国电信、 中国联通集采，未来随着公司持续深入开发出多个场景化创新无线网络解决方案，公司有 望在无线产品领域保持行业领先地位，我们预计公司 22-24 年无线接入产品营收同比增长 35.4%/27.5%/23.1%至 23.1/29.5/36.3 亿元。路由器产品方面，我们预计公司 22-24E 收入 分别为 1.8/2.1/2.4 亿元。 综合以上，在数字经济建设加速及公司市占率提升双重带动下，我们预计 2022-2024 年公 司网络设备领域收入为 87.43/113.28/143.13 亿元，同比增速为 32.3%/29.6%/26.3%。


网络安全产品板块：2019-2021 年公司网络安全产品营收分别为 4.36/4.68/7.05 亿元， 2020/2021 同比增速 7.35%/50.54%，其中安全**是收入增速的主要贡献极。安全**方 面，安全** 2019-2021 年收入分别为 2.13/2.74/4.73 亿元，2020/2021 同比增速分别为 28.19%/72.87%，2022 年受上年高基数叠加疫情对中小客户的经营影响，收入增速有所放 缓，但长期来看，信创背景下，网络安全重要性提升，整网体系化趋势明朗，综合性厂商 将受到裨益，预计 2022-2024E 安全**收入增速分别为 28.4%/36.4%/33.3%，对应收入 分别为 6.08/8.29/11.05 亿元；预计下一代防火墙维持 26%的 CAGR， 2022-2024E 收入 分别为 1.33/1.67/2.09 亿元。综合以上，预计 2022-2024E 公司网络安全产品收入 8.78/11.46/14.79 亿元，同比增速分别为 24.5%/30.6%/29.1%。
云桌面解决方案板块：2019-2021 年公司云桌面解决方案收入分别为 6.69/8.15/11.21 亿元， 2020/2021 同比增速为 21.76%/37.57%。2018 年以来，公司针对xx、教育、医疗等部分 场景推出了以 IDV 技术路线为主的云桌面方案，云桌面产品市占率保持行业领先。2022 年 受疫情对采购节奏影响，公司收入增速有所下滑，但长期来看，未来随着云桌面业务的持 续推广和应用场景的进一步拓展，VDI 和 IDV 架构下的解决方案销售规模都将进一步增长， 我们预计 2022-2024E公司云桌面解决方案板块 2022-2024E收入为 8.97/10.76/12.91 亿元， 对应同比增速分别为-20%/20%/20%。
毛利率方面：分板块而言，网络设备领域，随着公司在高端数据中心交换机领域获得突破， 我们预计 22-24 年计公司网络设备板块毛利率将稳步提升至 40.05%/40.20%/40.70%；网 络安全领域，公司 2021 年毛利率较 2020 年有所下滑，主要系公司 **B 市场渠道建设逐 步完善，**B 安全**产品销售收入增长较快，收入占比提升，而 **B 市场毛利率较政 企市场毛利率更低，未来随着公司产品迭代升级，我们预计其毛利率水平将逐步企稳，预 计 22-24 年公司网络安全毛利率分别为 35.8%/35.5%/35.5%；云桌面领域，公司 2021 年 毛利率较 2020 年有所下滑，主要受到产品构成及技术路线影响，同时，商用电脑连续降价 对云终端产品出货价格造成一定影响，我们预计后续随着消费电子需求复苏，该影响将逐 步减弱，预计 22-24 年公司云桌面毛利率分别为 28%/27.6%/27.4%。
2019/2020/2021 公司综合毛利率分别为 45.43%/38.16%/37.45%，主要受到产品结构及上 游原材料涨价影响。展望未来，一方面，上游原材料供应逐步缓解，供应链趋于平稳，芯 片等核心原材料价格逐步回落至正常水平；另一方面，1H22 公司在高端数据中心交换机领 域获得突破，200G/400G 数据中心交换机收入较去年同期增长 7.78 倍，市场占有率达 66.18%，随着公司完成高毛利率的 200G/400G 数据中心交换机逐步完成市场导入，中高 端 **B 产品推出，我们预计公司毛利率将呈现稳中有升的态势，2022-2024 年公司综合毛 利率为 37.75%/37.93%/38.40%。
费率方面，我们作出如下假设： 销售费用率：2019/2020/2021 年公司销售费用率分别为 21.6%/17.1%/16.4%，我们认为公 司较为重视经销渠道网建设，仍将加大渠道建设投入，持续拓展中小客户及海外市场，预 计公司销售费用将随营收增长，但销售费用增速将低于营收增速，未来公司销售费用率有 望保持下降趋势，预计 2022-2024 年公司销售费用率分别为 16.0%/15.9%/15.8%。 管理费用率：2019/2020/2021 年公司管理费用率分别为 3.4%/3.4%/3.6%，公司管理费用 率已处于相对稳定阶段，我们认为未来公司管理费用率依然将保持稳定，预计 2022-2024 年公司管理费用率为 3.7%/3.6%/3.5%。
研发费用率：2019/2020/2021 年公司研发费用率分别为 16.5%/15.3%/15.1%，公司一直以 来重视研发带来的技术优势，敏捷高效的研发能力是公司的核心竞争力之一，根据公司招 股书，公司 2021 年研发支出最高的三大项目分别是“新一代云服务器”项目、“5G（SA） 皮基站”和“50G/100G 数据中心交换机”项目，三大项目投入均超过 7,000 万元，均处 于在研状态。公司研发人员占比也由 2019 年的 50%提升至 2022 年的 55%。总体来看， 公司研发投入将持续提升，但研发费用率将随收入增长小幅下降，预计 2022-2024 年公司 研发费用率分别为 15.0%/15.1%/15.2%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。「链接」